“Goed of slecht nieuws en meten is weten”

Het afgelopen kwartaal stond voornamelijk in het teken van inflatie, oplopende rentes en een eventuele recessie. De inflatie bleek in deze periode wereldwijd verder te dalen. Maar nog onvoldoende naar de zin van de centrale bankiers van de FED en ECB. Zij hielden vast aan het inmiddels in steen gebeitelde streefgetal van 2% inflatie. Daarom werd ook in het afgelopen kwartaal weer een aantal keer de beleidsrente verhoogd. Op 30 september was de rente in de V.S. 5,25% tot 5,5%. In Europa was de (deposito)rente 4%. Dit zijn inmiddels historisch hoge beleidsrentes. Ook de langere kapitaalmarktrentes liepen in het afgelopen kwartaal wereldwijd verder op. Deze hogere rentes hebben uiteindelijk ook hun uitwerking op de leencapaciteit van consumenten en bedrijven. En in vervolg daarop zou de groei van de economie af moeten nemen. Bij minder groei zullen de prijzen gemiddeld minder hard stijgen, is er dus minder inflatie en is het doel bereikt.

Beleggers hebben de afgelopen periode met gemengde gevoelens naar de gepubliceerde macro-economische cijfers gekeken. Waren deze cijfers slecht genoeg om de rente niet meer verder te hoeven verhogen? De markt hield er in een deel van het afgelopen kwartaal rekening mee dat we geen renteverhogingen meer zouden krijgen. Goed nieuws voor beleggers dus. Maar aan het einde van het kwartaal nam de angst voor verdere renteverhogingen toch weer toe. De economische cijfers, met name in de V.S., waren te goed. Dit betrof zeker de cijfers met betrekking tot de arbeidsmarkt. En dat is nu net een aspect waarvan de FED heeft gezegd dat ze daar, in de bepaling van hun beleid, veel waarde aan toekennen. Dit was dus geen goed nieuws voor beleggers in aandelen, obligaties en vastgoed.

Maar terwijl de economie in de V.S. lekker doordraaide, was er in Europa duidelijk meer tegenwind. Onder andere vanwege de sterk opgelopen olieprijzen. Sectoren die daar meer last van hadden maken een groter deel uit van de totale omvang van de Europese economie. Maar ook het tegenvallende economische herstel in China had voor een aantal sectoren in Europa meer negatieve gevolgen dan voor de economie in de V.S. Zo bleef de Europese economische groei achter bij die van de V.S. Het in Europa economisch belangrijkste land, Duitsland, zat in het 3de kwartaal in een recessie. En met een appreciatie van de USD ten opzichte van de Euro, importeerde Europa ook nog eens inflatie.

Nu is inflatie een cijfer dat de prijzen in het heden vergelijkt met de prijzen uit het verleden. Dan is het voor de bepaling van dit cijfer wel van belang dat we geen appels met peren vergelijken. In het afgelopen kwartaal hebben de statistici in Nederland hun berekeningsmethode aangepast naar een in Europa vaker gebruikte methode. Hierdoor waren de Nederlandse inflatiecijfers over het afgelopen kwartaal veel positiever (lager) dan in de rest van Europa. De berekening uit het verleden werkte in ons nadeel in de periode vóór het afgelopen kwartaal. De Nederlandse inflatiecijfers uit het verleden, waarop met name politici beleid hebben gemaakt, waren (veel) te negatief. Daarop zijn politici de maatschappij aan alle kanten financieel tegemoetgekomen. Mensen hadden meer te besteden en dit heeft de inflatie in het verleden aangewakkerd. Meten is alleen weten als je goed meet.

Ondertussen hebben de centrale bankiers aangegeven dat hun monetaire beleid voor de komende periode wordt bepaald aan de hand van de meeste recente macro-economische cijfers. Later in deze terugblik komen we in onze strategie terug op een actuele stand van zaken en de mogelijke conclusie die we daaruit kunnen trekken.

In het afgelopen kwartaal waren er ook weer de gebruikelijke geopolitieke spanningen. Omdat hier niet zoveel in veranderde staan we hier niet uitgebreid bij stil. Waar we wel altijd aandacht aan geven is de stand van zaken met betrekking tot de inkoopmanagersindices wereldwijd. Deze leidende indicatoren gaven ons aan het einde van het kwartaal toch vooral het beeld dat we in Europa voor de komende periode nog geen echt economisch herstel mogen verwachten. De inkoopmanagers van de Europese maakindustrie waren aan het einde van het kwartaal nog net zo negatief als in het tweede kwartaal. Dit had ook gevolgen voor de arbeidsmarkt. De Nederlandse producenten verkleinden hun personeelsbestand voor de vierde maand op rij. Zowel de inkoopmanagers in de V.S. als in China waren eind september neutraal voor de komende zes tot negen maanden. En dat was in beide regio’s net iets positiever dan een kwartaal geleden. Daarmee leek de Chinese economie, met haar problemen met name in de vastgoedsector, nog steeds relatief zwak maar wel te stabiliseren.

Aandelen
Zelden zijn de rendementsverschillen op de aandelenbeurzen zo groot geweest als in het lopende jaar. In het afgelopen kwartaal werd er door analisten veel aandacht besteed aan deze constatering. Deze keer ging het niet over de verschillen tussen de diverse landen of regio’s. Uiteraard waren die rendementsverschillen er ook. Maar met name het koersrendement van een relatief kleine groep mega-cap bedrijven afgezet tegen de overige beursgenoteerde bedrijven was opvallend. Dit had alles te maken met de snelle ontwikkeling en hoge verwachtingen (van beleggers) van artificial intelligence (AI). Deze mega-cap bedrijven, ook wel de “magnificent seven” genoemd, waren in het afgelopen kwartaal samen al meer dan EUR 10.000 miljard waard. Zij bepaalden met deze omvang een substantieel deel van diverse marktgewogen indices en vergelijkingsmaatstaven. En daarmee vertekenden zij het beeld van de werkelijke bewegingen op de aandelenmarkten. Zo stond een Dow Jones Industrial aan het einde van het kwartaal op ongeveer 0% rendement en de S&P 500 op meer dan 12% op jaarbasis. Dichter bij huis was het verschil tussen de 25 hoofdfondsen in Nederland (de AEX: + 5%) en de nummer 26 tot en met 50 (de AMX: – 12%) toch ook opmerkelijk te noemen. Per saldo waren de rendementen op aandelen in het afgelopen kwartaal gering negatief. In Europa genoteerde aandelen hadden relatief het meeste last van het negatievere sentiment. De Eurostoxx 600 koerste aan einde van het kwartaal 2,4% lager dan bij aanvang van het kwartaal.

Obligaties
In het afgelopen kwartaal stonden de rentes is Europa en de V.S. op een niveau dat in geen jaren is gezien. Dit werd onder andere veroorzaakt door hogere beleidsrentes en een groeiende financieringsbehoefte van overheden. Aan het einde van het kwartaal haalde de Nederlandse overheid geld op tegen een vergoeding van 3,1%. Dit tarief is vergelijkbaar met het jaar 2011 toen we te maken hadden met een schuldencrisis. Minder dan 2 jaar geleden betaalde dezelfde staat een vergoeding van 0,35% voor een vergelijkbare lening. Ook de sterk gestegen olieprijs, en daarmee langer hoger blijvende inflatie, zorgde ervoor dat beleggers geloofden dat de rente langer hoog zou blijven. Voor obligatiebeleggers was dit geen goed nieuws. Voor degenen die middelen beschikbaar hadden om te investeren was het dat wel. Er was nog steeds sprake van een inverse rentecurve. De curve is wel afgevlakt. De korte rente is minder hard opgelopen dan de lange rente. Dat zou een positieve ontwikkeling moeten zijn. De reële rente is in de V.S. weer boven de 2% gestegen. Dit wil zeggen dat de rentevergoeding hoger is dan de inflatie. Dit is normaal. In Europa was dit echter nog niet het geval.

Valuta
De USD heeft het eerdere verlies van het jaar op de Euro in het derde kwartaal volledig goedgemaakt. De Amerikaanse munt is in het afgelopen kwartaal circa 2,5% geapprecieerd ten opzichte van de Europese munt. De hogere rentestand in de V.S. heeft daar ongetwijfeld aan bijgedragen. Maar vooral de beweging van de rente was van belang. De lange kapitaalmarktrente is in het afgelopen kwartaal in de V.S. harder opgelopen dan in Europa. En omdat de economie tot op heden in de V.S. harder groeide dan verwacht zijn de verwachtingen voor de korte beleidsrente in het afgelopen kwartaal ook naar boven bijgesteld. Aan het einde van het kwartaal is de verwachting bijgesteld naar “langer hoog” in plaats van “een daling binnen afzienbare termijn”. De USD apprecieerde in het afgelopen kwartaal ook ten opzichte van de Chinese Yuan. De USD heeft in september zelfs zijn hoogste punt ten opzichte van de Chinese munt bereikt sinds de invoering van de (offshore) Yuan in 2010. Voor de V.S. werkte dit inflatieverlagend omdat zij zowel vanuit Europa als China goedkoper kon importeren.

Vastgoed
De wereld van het vastgoed is al een lange tijd in beweging. Snelle rentestijgingen en een dreigende recessie hebben geleid tot aanzienlijke prijsdalingen in een aantal vastgoedmarkten. Maar in het afgelopen kwartaal zijn deze prijsdalingen zeer beperkt gebleven en is er zelfs, ondanks de verdere rentestijging, in een aantal markten herstel opgetreden. Je zou kunnen zeggen dat door de lagere prijzen voor investeerders, die niet of beperkt afhankelijk zijn van financiering, een gunstiger aankoopmoment is gekomen. Bovendien zijn over het algemeen de huurprijzen door indexering duidelijk gestegen.

Grondstoffen
De meest significante beweging werd het afgelopen kwartaal geconstateerd bij de olieprijs. De prijs van olie steeg in een periode van drie maanden met meer dan 25%. Saoedi-Arabië en Rusland hebben in het afgelopen kwartaal bevestigd dat ze de beperking van de olieproductie verlengen. Dit is niet zonder gevolgen gebleven. Eerder waren het de stijgende gasprijzen die voor een stijging van de inflatie zorgden. Over de afgelopen periode was het met name de stijging van de olieprijs die economen deed beseffen dat de rente wel eens langer hoog zou kunnen blijven. En ondanks het feit dat de olieprijs tegenwoordig relatief minder invloed heeft op de totale economie, blijft een prijs van bijna USD 100 toch herinneren aan periodes waarbij de olieprijs ook deze hoogtes aantikte. Anderzijds zal een (te) hoge olieprijs zorgen voor extra productie van olie en/of een lagere economische groei. Door de productiebeperkingen te lang aan te houden zou met name Saoedi-Arabië zichzelf in de voet schieten.

Strategie

In de afgelopen 3 maanden hebben bijna alle beleggers een beperkt deel van de eerder behaalde winst over 2023 ingeleverd.

Aan het einde van het kwartaal zaten beleggers vooral te wachten op minder goed nieuws uit de V.S. Dan zou daar de rente niet meer verhoogd hoeven worden. Als de FED de rente niet meer verder verhoogt wordt de kans ook kleiner dat de ECB de rente (veel) verder zal verhogen. Zelfs als er wat beter economisch nieuws uit Europa komt. Dit zou voor alle onderliggende waarden een flinke steun in de rug zijn. Bovendien is historisch gezien het moment dat de rente gaat dalen (en dit is niet hetzelfde als lage rentes en hier gaat het dus meer om de richting dan om de hoogte) een goed moment om belegd te zijn of extra te investeren.

Echter, zoals het er nu naar uitziet is de FED nog niet zo ver. Zij hebben laten doorschemeren dat er een grote kans is dat de rente in november nog een keer verhoogd wordt. Dit besef is op de financiële markten inmiddels ingedaald.

Als men kijkt naar de actuele rentevergoedingen voor (kredietwaardige) leningen is deze categorie beleggingen in de afgelopen periode duidelijk aantrekkelijker geworden. Dit geldt zowel in absolute als in relatieve zin.

Maar ook de waardering van aandelen is historisch gezien best aantrekkelijk. Als we de eerdergenoemde “magnificent seven” buiten beschouwing laten zijn aandelen op basis van een koers-winstverhouding op dit moment zeker niet hoog geprijsd. Daarbij komt dat hogere rentestanden geen belemmering hoeven te zijn voor hogere rendementen. In de jaren 90 waren de rentestanden aanmerkelijk hoger dan vanaf 2010 tot 2020. Op zowel aandelen als obligaties zijn in de jaren 90 significant hogere rendementen gerealiseerd. Een aanstaande dalende rente in 2024 in overweging genomen is dit een aantrekkelijk vooruitzicht om rustig belegd te blijven. Van Alpha Capital mag u verwachten dat we de portefeuille aanpassen aan uw wensen en doelstellingen én de marktomstandigheden.

Ook in het afgelopen kwartaal hebben we de portefeuilles in vermogensbeheer aangepast door te “rebalancen”. Tevens hebben we de investering in de beheerportefeuilles die anticipeerde op verdere rentestijgingen volledig afgebouwd ten gunste van veilige kortlopende obligaties.

We hebben vertrouwen in de komende maanden richting het einde van het jaar. We zijn u graag van dienst bij het verstandige beleid van uw beleggingsportefeuille.