Recessie als remedie

Met de haviken aan het roer op weg naar de recessie? Dit was de titel van een artikel in het Financieel Dagblad in het afgelopen kwartaal. Niet zo lang geleden waren het binnen de Centrale Banken de duiven die de toon zetten. Zij hebben over de afgelopen jaren de rentes verlaagd. Bovendien hebben ze kredietwaardige obligaties van zowel landen als bedrijven aangekocht. En zo hebben zij de economie gestimuleerd. Populair gezegd hebben ze de geldkraan opengezet.

Maar de wind is gedraaid. De inflatie (waardevermindering van geld) loopt sinds het begin van dit jaar spectaculair op. Er is behoefte aan een snelle en sterke vertraging van de economie, zo is de gedachte. Met minder geld in de markt en vervolgens ook nog het geld duurder maken, kan men de vraag naar producten afremmen. En dan zouden de prijzen weer dalen en vermindert de inflatie. Dit is echter maar een kant van de medaille. We hebben natuurlijk ook te maken met de aanbodkant. Want met name aan de aanbodkant is de wereldwijde situatie gaan draaien. Een hapering van transporten als gevolg van “lockdowns” in China en het uitbreken van de tragische oorlog in Oekraïne zijn de aanzet geweest voor minder aanbod. Helaas is er weinig te verwachten van een grotere invloed op deze aanbodkant. Bij het thema “grondstoffen” later in dit kwartaalbericht gaan we daar verder op in.

De keerzijde van deze drastische monetaire maatregelen is dat wanneer de vraaguitval te groot wordt, we te maken zouden kunnen krijgen met een krimpende economie. We noemen dat recessie. Voor alle duidelijkheid: bij een economie die twee kwartalen op rij krimpt spreekt men van een recessie. Dit is een vrij theoretische benadering. Voor de gevoelstemperatuur van de bevolking maakt het bijvoorbeeld nogal uit hoe groot de krimp is. Bovendien kan men zich de vraag stellen hoe het voelt als er in de afgelopen periode buffers zijn opgebouwd. Veel balansen van bedrijven en spaarrekeningen van particulieren kunnen een stootje opvangen. Ook de meeste overheden en commerciële banken hebben relatief minder schuldposities dan in het verleden. En als de meesten hun baan behouden zal het ook niet echt als een recessie voelen. In het afgelopen kwartaal waren er in veel regio’s, waaronder het VK en de VS, meer vacatures dan werklozen. Daarom wordt bijvoorbeeld in de VS voor de bepaling van een recessie ook de actuele stand van de arbeidsmarkt meegenomen. Zoals vermeld hebben overheden momenteel ruimte in de begroting. Degenen die toch in de financiële problemen komen, mogen rekenen op steunmaatregelen vanuit de overheid.

In het afgelopen kwartaal zijn de economische groeiverwachtingen een aantal keren naar beneden bijgesteld. Ook wordt er voor volgend jaar een lagere groei verwacht (bericht DNB in juni). Er zijn sinds het afgelopen kwartaal ook analisten die verwachten dat we richting het einde van het jaar in een recessie komen. Hoe anders is de situatie in China, qua omvang de tweede economie van de wereld. Centrale banken en de overheid stimuleerden in het afgelopen kwartaal de economie. De economie trekt daar na een relatief slecht jaar weer aan. In China verbeterden het afgelopen kwartaal de inkoopmanagersindices, waarover later meer. Ondanks de vele, vooral politieke, onzekerheden lijken de economische vooruitzichten voor China aan het eind van het tweede kwartaal beter dan een kwartaal ervoor. En ook in vergelijking met andere regio’s stond China er beter voor. De Chinese overheid streeft naar een jaarlijkse economische groei van 5,5%. Hiermee dragen zij dit jaar voor 30% tot 50% bij aan de totale wereldwijde economische groei. De inflatie vormt over de afgelopen periode in China geen probleem.

De inflatie lag in het afgelopen kwartaal in de VS en Europa tussen de 8% en 10%. Het lijkt logisch dat deze de komende kwartalen eerder zal stabiliseren dan sterk verminderen. Een belangrijke component in het algemene inflatiecijfer is de prijs van olie. Aangezien die prijs pas sinds het begin van 2022 is gaan oplopen zal de vergelijkingsbasis gedurende de rest van het jaar ongunstig blijven.

Kort en krachtig kunnen we stellen dat de focus van de centrale bankiers, buiten China, in het afgelopen kwartaal werd gericht op inflatiebestrijding. Dat daar een eventuele recessie op volgt werd (voorlopig) op de koop toegenomen. Met name de diepte van de eventuele recessie zal bepalend zijn voor de richting op de financiële markten. In het afgelopen kwartaal hebben de financiële markten al een behoorlijk voorschot genomen op een aanstaande milde recessie.

De inkoopmanagersindices geven over het algemeen de belegger een betrouwbare indicatie over de toekomstige richting van de economie. Inkoopmanagers hebben, in tegenstelling tot veel economen en analisten, geen belang bij een positief of negatief verhaal. De inkoopmanagersindices voor de maakindustrie zijn in het afgelopen kwartaal in de VS en Europa steeds verder teruggelopen naar een niveau van circa 52, nog net boven de bekende 50 puntengrens waarbij inkoopmanagers voor de komende kwartalen economische groei verwachten. In China daarentegen, was niet alleen deze industrie-index maar ook de samengestelde index (waarin ook diensten worden opgenomen) sterk opgelopen. In China steeg de samengestelde index in juni van 42 naar 55, de grootste stijging sinds een jaar, na een periode van krimp. De tegenwind in China leek dan ook fors afgenomen.

Het was in het afgelopen kwartaal een redelijk dramatisch verhaal voor de aandelenbelegger. Dit gold zeker voor een Amerikaanse belegger. In de VS werden de grootste verliezen geleden. Voor een Europese belegger met aandelenbelangen in de VS werden de verliezen nog voor een deel gecompenseerd door een appreciatie van de USD ten opzichte van de Euro. In historisch perspectief waren niet alleen de negatieve rendementen bijzonder. Ook de dagelijkse koersuitslagen waren af en toe extreem. Voor de belegger in zogenaamde groeiaandelen was de pijn het grootst. Voor beleggers in aandelen in opkomende landen (en dan met name China) viel het achteraf allemaal nog mee.

Obligaties
Nog extremer dan de beweging in aandelen was de ontwikkeling van de kapitaalmarktrente en obligatiekoersen. Gedurende het afgelopen kwartaal stond de 10-jaars staatslening van de VS voor het eerst sinds 2011 weer op bijna 3,5%. In het begin van het jaar stond er nog 1,5% op het bord. In juni verhoogde de FED voor het eerst sinds 1994 de beleidsrente met 0,75%. Dat was al de derde renteverhoging van dit jaar. Aan het eind van het kwartaal verwachtte de markt voor de komende maanden nog 2 renteverhogingen van 0,75% en een beleidsrente van bijna 4% in februari 2023. De beleidsrente was in het begin van het jaar nog 0 tot 0,25%. De koersen van obligaties bewegen tegengesteld aan de beweging van de rente. De Amerikaanse obligatiemarkt heeft sinds de piek 17 maanden geleden bijna 14% verloren. Dit is voor obligatiemarkten ongekend en zeker twee keer zoveel als in “rampjaar” 1994.

Ook in Europa is de rente fors opgelopen. De Duitse 10-jaars staatslening, de Bund, is gedurende de eerste helft van dit jaar opgelopen van -0,20% naar 1,39% aan het einde van het afgelopen kwartaal. Op een op 9 juni ingelaste bijeenkomst van de ECB werd besloten om het opkopen van obligaties per het einde van dezelfde maand te stoppen. Aan het eind van het kwartaal verwachtte ECB-volgers een eerste renteverhoging van 0,25% in juli en 0,50% in september.

Valuta
Ook over het afgelopen kwartaal bleek weer dat in tijden van onzekerheid de USD een veilige haven is. Dit zou een reden kunnen zijn geweest voor de appreciatie van de USD ten opzichte van de Euro. Zowel in Europa als in de VS zijn de kapitaalmarktrentes in het afgelopen kwartaal met ongeveer 0,8% opgelopen. Dat kon geen reden zijn voor een sterkere USD. Wel was de verwachting dat de economie van de VS minder heeft te lijden van de oorlog in Oekraïne. Daardoor was de groei in de V.S. groter. Bovendien waren valuta- en renteanalisten van mening dat de rente voor de komende periode in de V.S. agressiever wordt verhoogd dan in Europa. Dat zou de waardestijging van de USD dan weer rechtvaardigen. Ook ten opzichte van de Chinese munt is de USD in het afgelopen kwartaal sterker geworden. In het kader van de concurrentiepositie geen prettige gedachte. Maar in de afgelopen periode met prioriteit voor bestrijding van (import)inflatie wellicht een welkome situatie.

Vastgoed
Investeringen in beursgenoteerd vastgoed deelden het afgelopen kwartaal mee in de malaise. In het vorige kwartaalbericht schreven we nog over de voordelen van vastgoed als het gaat om inflatiebescherming. Maar waarschijnlijk hebben de factoren rentestijging en recessie zwaarder gedrukt op het sentiment in de vastgoedmarkt.

Grondstoffen
De prijzen van grondstoffen zijn in het afgelopen kwartaal zeer volatiel geweest. Gedurende het kwartaal werden nieuwe hoogterecords gebroken. Dit was vooral het gevolg van aanboduitval. Met name de oorlog in Oekraïne was daar debet aan. De belangrijkste grondstof is nog steeds olie. De prijs van olie steeg bijna naar het oude record (in de zomer van 2008) van USD 147 per vat. Ook andere grondstofprijzen liepen op naar recordstanden. Om vervolgens met 10-tallen procenten in waarde te dalen toen het recessiescenario de overhand kreeg. De gedachte hierbij was dat een recessie leidt tot minder vraag en als gevolg daarvan lagere prijzen. En zo bleef ook in de afgelopen periode de prijs van grondstoffen een speelbal van vraag en aanbod. Voor aanbod van olie zijn we vooral afhankelijk van Opec+ (inclusief Rusland) en de VS. Opec+ heeft over de afgelopen periode de productie mondjesmaat opgevoerd. Of in de komende periode het aanbod vanuit de VS sterk zal worden vergroot is nog maar de vraag. In de VS is de olieproductie in handen van onafhankelijke bedrijven. Zij profiteren van een hogere olieprijs. Als men bedenkt dat president Biden de transitie naar hernieuwbare energie stimuleert is het voor deze bedrijven niet logisch om in extra capaciteit te investeren.

Strategie
In het afgelopen kwartaal hebben we een aantal aanpassingen gedaan in de meeste beheerportefeuilles. We hebben onder andere winst genomen op obligaties waarbij de coupon mede-afhankelijk is van de (te verwachten) inflatie. Deze inflatieverwachtingen zijn in het afgelopen kwartaal al significant opgelopen. Bovendien hebben deze inflatie gelinkte obligaties een sterkere negatieve correlatie met een oplopende rente. Van de over de afgelopen kwartalen opgelopen winst hebben we een flink deel genomen. Een vergelijkbare transactie hebben we uitgevoerd bij een obligatiebelegging die juist profiteert van rentestijgingen. De koers van deze belegging was in het eerste half jaar met ca. 10% opgelopen. Wij hebben ook hier een deel van de winst over de afgelopen kwartalen genomen. De vrijgevallen middelen hebben we geïnvesteerd in korter lopende obligaties, Rabobank Certificaten en Chinese obligaties voor bepaalde beleggingsprofielen. Zelfs de korter lopende obligaties geven momenteel weer een positief rendement tot het einde van de looptijd. Zo zie je dat de stijgende rente voor de langere termijn ook een voordeel kan hebben. Obligaties kunnen weer meer als veilige haven worden beschouwd. De Chinese obligaties zorgen voor diversificatie. In China vond, in vergelijking met het westen, over het afgelopen jaar een omgekeerde rentebeweging plaats. Daarnaast is de overheid voornemens de economie te stimuleren. Dit is een interessante(re) omgeving voor obligatiebeleggers. Daarnaast hebben we op individuele basis in de portefeuilles onze strategie van “rebalancing” toegepast. In de praktijk betekende dat vaak dat er een deel van de obligaties werd afgebouwd ten gunste van beleggingen die met name in groeiaandelen investeren.

Tot slot kunnen we concluderen dat we voor de komende periode niet snel een verbetering van het nieuws kunnen verwachten. We krijgen te maken met nog een aantal rentestappen, hoge energieprijzen en waarschijnlijk een verslechtering van het economisch sentiment. Bovendien lijkt de wereld afhankelijker van slechts een beperkt aantal personen, Putin, Xi, Biden, Lagarde en Powell, dan in het verleden. Dat maakt de voorspelbaarheid niet gemakkelijker. Daar staat tegenover dat balansen van bedrijven en overheden er beter voorstaan dan voorafgaand aan crises in het verleden. Dit geldt nog sterker voor de arbeidsmarkt. Met name een lagere waardering voor aandelen heeft in de afgelopen periode geleid tot lagere aandelenkoersen. Hele regio’s en sectoren zijn momenteel lager gewaardeerd dan hun langjarig gemiddelde waardering. Winstverwachtingen zijn naar beneden bijgesteld. Bovendien zit al een flink deel van de aanstaande rentestijging in de prijs van effecten verdisconteerd. Pas een tegenvallende daling van de winst(verwachting) zou wat dat betreft tot een verdere daling van de koersen kunnen leiden. De vraag is dus of het nog erger kan dan de markt op dit moment verwacht. Laten we kijken wat komen gaat en de portefeuilles aanpassen (rebalancen) als dat opportuun is. Wij houden de vinger aan de pols. Daar mag u op vertrouwen.